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　　国联民生发布研报称，改进实业（02788）动力-氧化铝-电解铝一体化布局，电解铝产能差别在动力老本具备上风的内蒙地区，昔日跟着绿电并网发电，电解铝老本有望进一步下落。公司走向国际在沙特推广电解铝产能，该行合计公司将成为行业内珍稀的有电解铝增量的方向。铝行业供需紧均衡阵势抓续，铝价核心进取，该行瞻望公司2025-2027年归母净利23.2/40.3/47.3亿元，对应现价的PE为16/9/8倍，初次隐私，赐与“保举”评级。

　　国联民生主要不雅点如下：

　　电解铝一体化布局，沙特推广铝产能

　　公司主营氧化铝、电解铝一体化冶真金不怕火，法例2025年12月中旬在国内造成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝自给率超100%。2025年公司向国际推广，在沙特权谋投资50万吨铝产业链概述神色，打造新的事迹增长点，IPO召募资金主要用于沙特神色和国内绿电修复，该行合计公司将成为行业内珍稀的有电解铝量增的方向。

　　国内电解铝产能位于内蒙霍林郭勒，动力老本具备上风

　　公司电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，氧化铝产能主要位于山东滨州。公司配套修复自备燃煤发电厂，内蒙煤炭资源丰富，电力老本具有上风。为杀青绿色化转型，公司在内蒙修复的以风电为主的发电站正冉冉投产并网，同期绿电（度电老本0.1-0.18元）相对煤电老本更低，有望进一步夯实电解铝动力老本上风。

　　事迹合座上行

　　公司铝土矿依赖从国际外购，2022-2025M1-M5氧化铝产量71/155/154/66万吨，主要里面私用。2022-2025M1-M5电解铝产线基本满负荷启动，产量74.4/75.8/75.5/31.1万吨，产物主要平直以铝液面目销售给最大客户改进新材。电解铝供给侧改良见效显贵，铝价坚挺，公司事迹合座保抓飞腾趋势，2024年营收同比+9.8%，归母净利同比+104.8%；25M1-M5铝价小幅飞腾，营收同比+22.6%。

　　沙特权谋铝产能，掀开成漫空间

　　2025年3月公司权谋和改进集团、改进新材等共同投资沙特红海铝产业链概述神色，公司抓有神色33.6%股权。沙特红海神色首期权谋50万吨电解铝+铝合金产能，最终产物面向沙特原土和西洋市集，神色修复期18-24个月，该行瞻望2027年投产。沙特自然气资源丰富，电力老本较低，神色投产后将显贵增厚公司事迹。改进集团抓有的神色股权昔日有望注入上市公司，权力比例进步将进一步增多沙特神色事迹孝敬。

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